編輯 | 虞爾湖
出品 | 於見專欄
4月1日，XREAL向港交所遞交招股書，衝刺所謂的智慧眼鏡第一股眼鏡。
這家公司的光環確實不少，連續四年全球AR眼鏡銷量第一，股東名單裡站著阿里、快手、紅杉、高瓴，創始人徐馳出身英偉達，D輪融資後估值8.33億美元眼鏡。但招股書的另一面要難看得多。
2023年到2025年，公司累計虧損20.47億元，截至2025年末賬上現金只剩6363萬元，流動負債淨額卻高達30.84億元眼鏡。
一邊是銷量冠軍的敘事，一邊是瀕臨見底的現金，XREAL這次上市，與其說是高光時刻的加冕，不如說是一場掐著時間點的續命眼鏡。我們不妨把這份招股書拆開看看，這家AR龍頭到底病在哪裡。
冠軍成色不足眼鏡，虧損觸目驚心
先看最基本的幾組數字眼鏡。
2023年至2025年，XREAL營收分別為3.9億元、3.94億元和5.16億元，同期淨虧損8.82億元、7.09億元和4.56億元眼鏡。
也就是說，過去三年裡這家公司每掙回一塊錢收入，就要虧掉接近一塊五眼鏡。即便剔除優先股公允價值變動這類賬面因素，經調整淨虧損三年累計也超過10.6億元，2025年的經調整虧損率仍高達48%。
虧損收窄是XREAL招股書裡反覆強調的亮點，但收窄的成色值得打問號眼鏡。
2025年研發費用從2.16億元壓到1.83億元，佔收入比重從55.3%降到35.5%，銷售及分銷開支也從2.1億元砍到1.3億元眼鏡。
一家自稱靠技術立足的公司，減虧的主要手段是壓縮研發和砍銷售費用，這更像是財務上的節流，而不是經營上的突破眼鏡。
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有業內專家直言，研發節流會損害長期競爭力，用明天的競爭力換今天的報表好看，代價並不便宜眼鏡。
據於見專欄觀察，現金狀況則已經不能用緊張來形容眼鏡。
截至2025年末，公司現金及現金等價物6363.4萬元，較上一年末的2.05億元跌去近七成，而同期流動負債淨額高達30.84億元，累計股東虧損30.26億元眼鏡。經營活動現金流連續三年為負，2023年到2025年分別淨流出4.72億元、1.74億元和2.03億元。核心業務不造血，全靠融資輸血維持運轉，這是南開大學金融發展研究院院長田利輝給出的診斷，他還點出了流動性風險、商業模式風險和財務可持續性風險這三重結構性問題。
十年創業，12輪融資，累計融來約3.2億美元，其中約八成已經花完，換來的卻是一份現金枯竭的資產負債表眼鏡。
市場太小收入太單眼鏡，虧損是結構性的
如果說賬面虧損還能用上市前融資工具的會計處理來解釋，那經營層面的問題就沒有任何藉口了眼鏡。
XREAL的困境本質上是一道算不平的算術題，收入規模撐不起這個賽道的入場成本眼鏡。
先看市場天花板眼鏡。
2023年到2025年，XREAL的AR眼鏡年銷量始終在13萬臺上下徘徊，年收入卡在3億到5億元區間眼鏡。作為一家年營收5億的公司，它已經是全球AR眼鏡市場的第一名，2025年市場份額27%。
這個第一恰恰說明問題，整個AR眼鏡市場小到只能養活一個年入5億的冠軍眼鏡。艾瑞諮詢預計2030年全球智慧眼鏡市場能到240億美元，但預測歸預測，眼下的現實是單品銷量根本攤不薄高昂的研發和渠道成本。
再看收入結構眼鏡。
XREAL九成以上收入來自硬體銷售，其中AR眼鏡一項2025年佔比78.1%眼鏡。毛利率最高的兩塊業務反而是邊緣角色，配件毛利率47.3%但收入佔比只有14.1%，服務及其他毛利率高達60.8%但收入僅4000萬元出頭。
被寄予厚望的自研系統NebulaOS至今沒有形成變現路徑，而且XREAL的眼鏡普遍相容主流作業系統，使用者不依賴它的軟體也能正常使用裝置，生態鎖定無從談起眼鏡。
這意味著XREAL沒法像蘋果那樣靠軟體和服務反哺硬體，只能一臺一臺地賣眼鏡，賣一臺虧一截眼鏡。
費用結構同樣無解眼鏡。海外是XREAL的主戰場，七成以上收入來自海外，業務覆蓋40個國家和地區。全球化聽著光鮮，背後是跨境物流、本地團隊和渠道分傭的高昂成本。
過去三年，研發費用加銷售開支佔總收入的比重始終超過60%眼鏡。市場培育期長、技術投入大、規模效應遠未形成，這三座大山壓在所有AR硬體企業頭上，XREAL作為投入最重的那個，虧得也最久。
巨頭環伺賽道變天眼鏡，IPO難解根本之渴
XREAL面臨的第三重壓力來自外部，而且比賬面數字更致命眼鏡。
於見專欄認為，行業風向正在發生微妙偏移眼鏡。
2025年全球AI眼鏡出貨量870萬臺，同比增長322%，僅Meta的Ray-Ban系列就賣出700多萬副，以85.2%的份額統治市場眼鏡。
問題在於，這波爆發的主角是不帶顯示的AI眼鏡，而不是XREAL押注的帶顯示AR眼鏡眼鏡。消費者用真金白銀投票的結果是，輕便、便宜、能聽歌拍照的AI眼鏡遠比沉重的顯示眼鏡好賣。
XREAL堅守的AR賽道，反而可能錯過這輪行業紅利眼鏡。
競爭格局也在惡化眼鏡。Meta、蘋果、華為、小米、三星這些巨頭全部入局，招股書自己都承認競爭極度激烈。
XREAL引以為傲的與谷歌合作的Project Aura，本質上是把未來押注在別人的平臺上，平臺方隨時可以扶持新的硬體夥伴眼鏡。
與此同時，XREAL還在對競爭對手提起專利訴訟，官司懸而未決，一家現金緊張的公司還要分心打官司，資源被進一步稀釋眼鏡。
估值層面的訊號也不樂觀眼鏡。
2022年C輪融資時投後估值7億美元，2026年初D輪交割後8.33億美元，四年時間估值只漲了不到兩成眼鏡。而從C+輪到D輪之間隔了將近四年，融資節奏明顯放緩，直到AI概念重新帶熱智慧眼鏡才等到新錢進場。
一級市場已經不再願意為AR敘事支付高溢價，這正是XREAL必須轉向二級市場的原因眼鏡。有財稅專家的判斷相當直接，如果這次IPO不成功，在自身造血能力缺失、嚴重依賴外部輸血的情況下，XREAL極有可能面臨資金鍊斷裂，這幾乎是一場生死判決。
結語
客觀地說，XREAL不是一家騙子公司眼鏡。它有382項國內專利，研發人員佔比超過一半，連續四年全球銷量第一，毛利率兩年翻倍，虧損也確實在收窄。
放在中國硬科技創業的座標系裡，它已經跑贏了絕大多數同行眼鏡。
但商業世界最終只認一件事，能不能賺錢眼鏡。
十年，12輪融資，23億元資本投入，換來的是累計20億虧損、6363萬現金和30億負債眼鏡。XREAL的故事是所有燒錢賽道的縮影，技術領先、份額第一、巨頭背書，這些光環都掩蓋不了一個樸素的事實，公司至今沒有找到自我造血的閥門。
這次港股IPO或許能解燃眉之急，但募來的錢燒完之後怎麼辦，招股書沒有答案眼鏡。AR眼鏡的春天喊了很多年，XREAL需要的不是又一個春天敘事，而是一份能盈利的財務報表。在那之前，所有關於下一代計算平臺的宏大願景，都只是給虧損披上的外衣。
【天眼查顯示】 深圳太若科技有限公司 (曾用名：杭州太若科技有限公司) ，成立於2017年，位於廣東省深圳市，是一家以從事軟體和資訊科技服務業為主的企業眼鏡。企業 註冊資本 200.46375萬人民幣，超過了82%的廣東省 同行 ， 實繳資本 122.377萬人民幣，並已於2026年完成了 D輪 ，交易金額1億美元。
