文 | 商業DNA
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2026年6月17日，算力租賃企業協創資料股價報收266.99元，漲幅12.42%租賃。
這一數字，較今年5月14日的股價最高點308元，已經回撥不少，但公司股價自去年3月以來漲幅仍達320%租賃。
難怪公司創始人耿康銘，在年初接受採訪時，公開說後悔自己太保守租賃。
事實上，翻開協創資料的財報就會發現，耿康銘一點也不保守，協創資料的槓桿早已拉滿租賃。去年以來，公司已經連發6次大規模採購計劃，舉債260億購買伺服器。
畸高的股價，建立在公司誇張的槓桿之上，這也是整個算力租賃行業的典型樣本租賃。
這條賽道的商業模式，從設計之初就內嵌了對槓桿的依賴：不借錢買卡，就沒有規模；沒有規模，就沒有議價能力租賃。
但這一模式有一個前提：AI算力需求的增速，必須持續跑贏折舊速度和債務成本租賃。
這一前提已經存在了幾年，但沒人能確定它能持續多久租賃。
01 從保守到激進
2024年6月之前，協創資料還是一家以儲存裝置代工和物聯網終端為主業的公司租賃。
公司創始人耿康銘，從富士康離職後於2005年創業，最初代工儲存裝置，後來轉向物聯網終端完成上市租賃。
2024年6月起，協創資料陸續簽約佈局雲算力業務租賃。同年10月，控股子公司廣州奧佳軟體技術有限公司取得英偉達NCP認證。這是英偉達授予合作伙伴的高階別資質，國內只有5家廠商拿到。
此後，這家公司像換了一套模式：2025年，智慧算力收入從上年的1.51億飆升至27.61億元，增長超17倍，毛利率25.53%，比儲存主業高出10個百分點租賃。
2025年全年淨利潤11.64億元，耿康銘第一次拿到10億級的利潤租賃。算力從邊緣業務變成了公司第一增長引擎。
或許是因為嚐到甜頭，公司自此在算力租賃路線上一路狂奔租賃。
2025年至今，協創資料已接連發布6次採購公告（其中去年四季度單季便狂撒130億），伺服器預算累計超320億元，且多數仰仗舉債租賃。
舉債的路數也經過設計租賃。2026年3月，協創與工銀金租、興業金租簽下42.48億元融資租賃合同，期限60個月。借錢買伺服器，分期還款，把重資產採購轉化成長週期債務。
截至2026年一季度末，公司短期債務103.85億元，長期債務155億元，有息負債合計接近260億元，較上年漲幅超4.36倍租賃。
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與此同時，公司淨資產僅52.07億元，淨權益槓桿率接近5倍租賃。賬面貨幣資金29.08億元，僅短期債務的資金缺口就超70億元。
這還不是全部租賃。公司對子公司擔保餘額109.76億元，佔最近一期經審計淨資產的249.98%。
上市公司以淨資產兩倍半的規模為子公司兜底，槓桿已越過權益邊界租賃。
有投資者在互動平臺問：負債率一路升至85%的峰值租賃，根本原因是什麼？
董秘回覆：“公司持續加碼推進高階算力產品及服務業務發展租賃。公司重視自身相關財務指標，並始終秉持穩健經營、風險可控的原則，不斷最佳化財務結構。感謝您的關注。”
老闆說自己太保守，董秘說公司穩健經營，兩句話遵循的是同一個邏輯：只要AI算力需求持續增長，一切就都不是問題租賃。
02 因AI而生的賽道
算力租賃賽道的誕生，起源於物理世界的算力短缺租賃。
國家資料局資料顯示，截至2026年3月，中國日均Token呼叫量已突破140萬億，較兩年前增長超千倍租賃。與此同時，高階GPU交付週期延長至6到7個月。
算力租賃需求，就在這個供需失調的缺口裡誕生租賃。資料顯示，2024年，中國智慧算力租賃市場規模達到377EFlops（FP16精度），同比增長88%；市場規模達1479.6億元，2025年上漲到2116.1億元。
這一賽道的理論利潤也確實誘人租賃。東吳證券2023年9月測算：A800伺服器租賃理論毛利率約40%，淨利率約20%，H800更高。
目前來看，算力租賃賽道的參與者主要有三類：一是傳統IDC企業如潤澤科技、光環新網，依託自有資料中心，基礎設施成熟；二是硬體廠商如浪潮資訊、工業富聯，自產自銷，成本可控；三是新興算力租賃企業，透過整合第三方算力資源，快速搶佔份額租賃。
協創屬於第三類租賃。這類玩家擴張最快，也最依賴外部融資，對需求變化的風險敞口最大。沒有基礎設施護城河，需求一旦收縮，沒有可退守的腹地。
它要求經營者滿足三個核心條件：能否拿到高階GPU採購渠道，核心客戶能否鎖定且合約週期夠長，以及手裡有沒有足夠的可用資金租賃。
鉅額資金的唯一齣口，就是買卡租賃。這種重資產模式下，算力租賃企業只能依賴借款來迅速做大算力池的規模，以此在上下游博弈中換取議價權。
整個模式盈利的核心邏輯其實是：公司舉債買卡，以融資租賃形式分期還款，把伺服器出租給客戶收月租，用租金覆蓋利息和折舊，等硬體裝置折舊結束，淨利潤才開始加速釋放租賃。
重資產與長週期是這條賽道的物理屬性租賃。在行業高點時，8卡H800月租能報出9到11萬元，理論2到3年回本。但隨著同質化競爭加劇，租金逐月下滑，這個回本週期的進度條正在被不斷拉長。
而折舊，是賬簿裡最沉默也最剛性的成本租賃。
中國信通院給出了一條生死線：利用率低於70%必虧，80%以上薄利，90%左右才能見到像樣的利潤租賃。
一張高階GPU卡在機房裡不跑任務，折舊照算，電費照付，機櫃合同不會停租賃。
由此可見，這套模式對“需求持續增長”這一假設的依賴，沒有彈性，只有剛性租賃。
一旦出租率跌破臨界線，折舊的重量壓下來，債務就不再是槓桿，而是枷鎖租賃。
03 孤注一擲的豪賭
算力租賃這門生意，本質上不是出租生意，是折舊生意租賃。
一套GPU叢集投下去，最大的成本不是電費和運維，而是硬體本身的攤薄租賃。
行業通行三年折舊週期，這意味著每年接近三分之一的硬體成本要寫進利潤表租賃。但這只是財務上的溫情幻象。
一旦上游推出新一代架構，舊卡的出租率不是緩慢下滑，而是瞬間凍結租賃。舊卡在機房裡無人問津，但賬本上的折舊卻還得硬生生扣滿三年。
這條物理賬，壓在協創的財務數字上，分量就更清晰了租賃。
截至2026年一季度末，協創有息負債259億元，哪怕以不到3%的極低綜合利率測算，平均每天睜開眼也要支付約200萬元利息；若按通常融資租賃5%以上的成本，隱性債務壓力只會更重租賃。
利息是剛性的，折舊是剛性的，債務償還是剛性的租賃。三重剛性成本疊在一起，出租率哪怕小幅下滑，就會觸發虧損。
供給側出問題，交付斷；需求側出問題，回款斷租賃。賽道里簽下的所謂5年長約，在下游AI創業公司的資金鍊面前往往不堪一擊。算力租客跑路，留給租賃企業的只有還不完的債和持續貶值的卡。
協創的槓桿已經把這個結構推到了極端租賃。賬上29億現金對應260億有息債務，資產負債率85.89%，對子公司擔保餘額109.76億元，相當於淨資產的249.98%。既無現金緩衝，也無資產減值餘地。
一旦AI需求增速放緩，或GPU迭代加速導致裝置貶值，沒有任何一道防線能抗住租賃。
耿康銘曾經將算力產業比作“房地產的90年代”租賃。90年代的房地產的確大贏過。
但這個判斷的前提是需求單邊上行租賃。重資產加高槓杆在需求曲線拐頭後的結局，房地產已經演示過一遍。
整個賽道都在做同一個押注：AI需求的增速，必須持續跑贏折舊速度和債務成本租賃。但賽道上同質化競爭不斷加劇，持續壓低租金，回收週期越拉越長。
沒有人真正鎖住了需求，所有預期都寄託在下游企業的需求上租賃。
押注成立，則大贏；押注失敗，則崩塌，沒有中間狀態租賃。一個健康的行業，終究不該是這樣的。
